Comparable Company Analysis: Leitfaden, Beispiel & Interview Fragen
Die meisten Enterprise Value Methoden, die Investment Banker anwenden, lassen sich in zwei Hauptkategorien einteilen: die relative und die intrinsische Bewertung. Bei der intrinsischen Bewertung wird der Wert eines Unternehmens auf der Grundlage seiner Fundamentaldaten und zukünftigen Cashflows geschätzt, während bei der relativen Bewertung, auch marktbasierte Bewertung genannt, der Wert eines Unternehmens durch den Vergleich mit den Marktpreisen ähnlicher Unternehmen ermittelt wird.
Die gängigste intrinsische Methode ist die Discounted-Cashflow-Analyse (DCF). Im Bereich der relativen Bewertung stützen sich Banker auf Precedent Transactions Analysis und die Comparable Company Analysis (CCA). Diese drei Bewertungsmethoden werden in Vorstellungsgesprächen im Investmentbanking intensiv abgefragt, da Banker sie in ihrer täglichen Arbeit, einschließlich der M&A-Beratung, ständig anwenden.
Dieser Leitfaden konzentriert sich jedoch auf die CCA und umfasst die einzelnen Schritte der Comparable Company Analysis, wichtige Bewertungskennzahlen, Vor- und Nachteile, ein Beispiel mit Durchrechnung sowie häufige Fragen in Vorstellungsgesprächen.
Die Comparable Company Analysis ist eine marktbasierte Valuation Method, bei der der Wert eines Unternehmens ermittelt wird, indem untersucht wird, wie ähnliche, börsennotierte Unternehmen/Peers derzeit vom Markt bewertet werden. Dahinter steht die Logik, dass zwei Unternehmen, die in derselben Branche tätig sind, ähnliche Geschäftsmodelle haben und in vergleichbarem Umfang operieren, vom Markt ähnlich bewertet werden sollten.
Die Bewertung wird jedoch nicht in Dollarbeträgen, sondern in Bewertungskennzahlen/Multiples, also Kennzahlen wie EV/EBITDA, ausgedrückt. Dies ermöglicht einen direkten Vergleich („apples-to-apples“) von Unternehmen unterschiedlicher Größe, Verschuldungsgrade und Umsatzvolumina.
Wenn beispielsweise ähnliche Unternehmen zum 10-fachen ihres Jahresgewinns gehandelt werden, kann man denselben Multiple auf den Gewinn Ihres Zielunternehmens anwenden, um dessen Wert zu schätzen und festzustellen, ob es im Vergleich zu seinen Peers über- oder unterbewertet ist. Andere gebräuchliche Bezeichnungen für die CCA sind „Comps-Analyse“, „Trading Comps“ oder „Public Market Comparables“.
Warum die Comparable Company Analysis wichtig ist
Einer der wichtigsten Gründe, warum die Comparable Company Analysis so häufig zum Einsatz kommt, ist, dass sie auf realen Marktdaten basiert. Die Multiples werden aus tatsächlichen Aktienkursen abgeleitet und zeigen somit, was Tausende informierter Anleger derzeit gemeinsam bereit sind, für diese Unternehmen zu zahlen. Das macht die Zahlen vertretbar, da man einem Stakeholder, der mit der Bewertung nicht einverstanden ist, einfach auf den Markt verweisen kann, anstatt eine Reihe interner Annahmen verteidigen zu müssen.
In einem typischen M&A-Prozess erfüllt die CCA drei praktische Zwecke:
Festlegung einer Bewertungsgrundlage: Bevor ein Unternehmen auf den Markt gebracht wird, nutzen Sell-Side-Banker die CCA, um eine erste, marktgestützte Preisspanne festzulegen. Dies dient dazu, die Erwartungen des Verkäufers zu steuern und hilft dabei, einen realistischen Ausgangspunkt oder Angebotspreis für Verhandlungen mit potenziellen Käufern festzulegen.
Beurteilung der Preisangemessenheit: Auf der Käuferseite nutzen Akquisitionsteams die CCA, um zu bewerten, ob ein Angebotspreis sinnvoll ist. Käufer können sofort erkennen, ob ein Unternehmen fair bewertet, ein Schnäppchen oder überbewertet ist, indem sie die Kennzahlen des Zielunternehmens mit denen aktiver börsennotierter Peers vergleichen.
Schaffung der Grundlage für ein „Football-Field“-Bewertungsdiagramm: Investment Banker stellen verschiedene Bewertungsmethoden wie DCF, Precedent Transaction Analysis und CCA visuell in einem einzigen Balkendiagramm dar, das als „Football-Field“ bezeichnet wird. Die CCA liefert den aktuellen Markt-Benchmark und hilft den Beteiligten zu erkennen, wo sich alle Bewertungsspannen überschneiden, um den endgültigen Wert des Zielunternehmens zu ermitteln.
Wie funktioniert die Comparable Company Analysis?
Hier erfährst du Schritt für Schritt, wie man eine Comparable Company Analysis durchführt.
Schritt 1: Auswahl der Vergleichsunternehmen (Peer-Gruppe)
Die gesamte Comps Analysis hängt von der Auswahl der richtigen Unternehmen ab. Andernfalls wird die Bewertung irreführend sein, egal, wie sorgfältig man den Rest Ihrer Arbeit durchgeführt hat. So wählt man Vergleichsunternehmen anhand von zwei Hauptkategorien aus:
Finanzprofil: Achte auf Ähnlichkeiten hinsichtlich Umsatzgröße und -modell, Wachstumsrate, Gewinnmargen und Kapitalstruktur (Debt vs. Private Equity).
Operatives Profil: Suche nach Unternehmen derselben Branche oder desselben Sektors, die ähnliche Produkte oder Dienstleistungen anbieten, dieselbe Kundengruppe ansprechen und in denselben geografischen Regionen oder vergleichbaren Märkten tätig sind.
Ein Analyst beginnt damit, die direkten Wettbewerber des Zielunternehmens zu untersuchen, Branchenberichte zu prüfen oder Equity Research Reports zu durchforsten, um herauszufinden, wen die Wall Street als Peers betrachtet. Im Idealfall solltest du eine übersichtliche Liste von 5 bis 10 hochrelevanten Unternehmen erstellen.
Schritt 2: Finanzdaten sammeln
Sobald die Peer Group festgelegt ist, sammelst du die Finanzdaten für jedes Unternehmen. Die Daten sollten die last twelve months (LTM) und die next twelve months (NTM) abdecken. Bei börsennotierten Unternehmen können die historischen Daten der letzten 12 Monate aus SEC-Filings (10-K- und 10-Q-Berichte für US-Unternehmen), Earnings Releases und Investorenpräsentationen bezogen werden.
Die Prognosen für die nächsten 12 Monate oder zukunftsorientierte Daten stammen jedoch in der Regel aus Finanzdaten-Terminals wie Bloomberg, Capital IQ oder FactSet. Zu den wichtigsten Finanzkennzahlen, die erfasst werden sollten, gehören:
EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen)
Jahresüberschuss (für Eigenkapital-Multiplikatoren wie das KGV)
Wichtig ist auch die Calendarization. Das bedeutet, sicherzustellen, dass die Finanzdaten aller Unternehmen auf denselben Zeitraum abgestimmt sind. Wenn bei einigen das Geschäftsjahr im Dezember endet und bei anderen im März oder Juni, ist ein Vergleich der rohen LTM-Zahlen irreführend.
Schritt 3: Spread the Comps oder Kennzahlen und Multiplikatoren berechnen
Das Erfassen der Vergleichsunternehmen/Spreading the Comps bedeutet, die Finanzdaten in eine standardisierte Tabelle einzugeben, um die Bewertungsmultiples für jedes Unternehmen zu berechnen. Bei einer manuellen Berechnung dividierest du den Enterprise Value jedes Unternehmens durch die relevante Finanzkennzahl, beispielsweise den Umsatz, um Ihren Multiplikator zu erhalten. Später gehen wir noch ausführlicher auf die Bewertungsmultiples ein
Schritt 4: Benchmarking der Unternehmen
Sobald alle Multiples für die Peer Group berechnet sind, trägst du diese in eine Übersichtstabelle ein und berechnest den Mittelwert, den Median sowie das 25. und 75. Perzentil. DU musst nun entscheiden, wo das Zielunternehmen innerhalb dieses Bereichs einzuordnen ist. Verdient es es, zum Median gehandelt zu werden? Mit einem Aufschlag gegenüber der Peer Group, weil es höhere Margen oder ein schnelleres Wachstum aufweist? Mit einem Abschlag, weil es kleiner, leistungsschwächer oder weniger liquide ist?
Schritt 5: Anwendung der Multiplikatoren zur Bewertung des Zielunternehmens
Nimm schließlich die relevante Kennzahl deines Zielunternehmens, zum Beispiel das LTM EBITDA und multipliziere diese mit dem Benchmark Multiple der Peer Group.
Wenn das EBITDA Ihres Zielunternehmens beispielsweise 50 Millionen US-Dollar beträgt und das Median-EV/EBITDA-Multiple der Vergleichsgruppe 10x beträgt, ergibt sich der geschätzte Enterprise Value Ihres Zielunternehmens wie folgt:
EV = 50 Millionen US-Dollar x 10 = 500 Millionen US-Dollar
Die wichtigsten Valuation Multiples
Wie bereits erwähnt, drücken Valuation Multiples den Wert eines Unternehmens im Verhältnis zu einer finanziellen Kennzahl wie Umsatz oder Gewinn aus. Jede Valuation Multiple fällt entweder unter die Enterprise-Value-Kennzahlen (EV-Kennzahlen), die das gesamte Unternehmen bewerten, oder unter die Eigenkapitalwert-Kennzahlen, die sich ausschließlich auf den Shareholder Value konzentrieren.
Hier sind die wichtigsten aufgeführt.
EV/EBITDA
Dies ist das im Investmentbanking am häufigsten verwendete Enterprise Value Multiple. Der Grund dafür ist, dass sich mit dem EBITDA die zugrunde liegende Rentabilität von Unternehmen vergleichen lässt, die sehr unterschiedliche Finanzierungsstrukturen, steuerliche Rahmenbedingungen oder Vermögensgrundlagen aufweisen. Dabei werden folgende Posten herausgerechnet:
Zinsen, die von der Kapitalstruktur abhängen
Steuern, die von der jeweiligen Rechtsordnung abhängen
Abschreibungen (D&A), bei denen es sich um nicht zahlungswirksame Aufwendungen handelt
Da das EBITDA Investitionsausgaben außer Acht lässt, eignet sich dieses Multiple nicht ideal für kapitalintensive Branchen wie das verarbeitende Gewerbe, die Telekommunikation oder den Energiesektor.
EV/EBIT
EBIT steht für „Earnings Before Interest and Taxes“ (Gewinn vor Zinsen und Steuern). Es handelt sich um ein weiteres Enterprise Value Multiple, das dem EBITDA ähnelt, jedoch Depreciation und Amortization einbezieht. Dadurch eignet es sich besser für Unternehmen, bei denen Abschreibungen einen realen, laufenden wirtschaftlichen Aufwand darstellen, der nicht ignoriert werden kann. Somit vermittelt das EV/EBIT in kapitalintensiven Branchen wie dem verarbeitenden Gewerbe oder der Schifffahrt ein realistischeres Bild der Rentabilität als das EV/EBITDA.
EV/Umsatz
Im Allgemeinen werden Revenue Multiples verwendet, wenn Unternehmen noch nicht profitabel sind – was bei Technologie- und Biotech-Unternehmen in der Frühphase oder mit hohem Wachstum sehr häufig der Fall ist. Der EV/Umsatz-Multiple wird auch beim Vergleich von Unternehmen in unterschiedlichen Profitabilitätsphasen oder als schnelle Plausibilitätsprüfung neben den EBITDA-Multiples herangezogen.
Die Einschränkung besteht darin, dass der Revenue nichts darüber aussagt, wie effizient das Unternehmen seinen Umsatz in Gewinn umwandelt. Daher können zwei Unternehmen mit demselben Revenue Multiple völlig unterschiedliche Rentabilitätsprofile aufweisen.
Price to Earnings (P/E)
Das P/E Multiple ist eines der bekanntesten Equity Value Multiples in der Finanzwelt. Es vergleicht den Aktienkurs eines Unternehmens mit seinem Earnings per Share (EPS) bzw. die Equity Market Capitalization mit seinem Net Income. Da das P/E auf dem Net Income basiert, also den Gewinn nach Zinszahlungen, wird es von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens beeinflusst. Zwei Unternehmen mit identischer Geschäftstätigkeit, aber unterschiedlicher Verschuldung weisen unterschiedliche P/E Multiples auf. Dies macht das P/E für unternehmensübergreifende Vergleiche in Situationen, in denen die Kapitalstruktur stark variiert, weniger aussagekräftig.
Daher wird das P/E häufiger in der Equity Research und in Gesprächen mit Public Market Investors verwendet als bei M&A-Transaktionen. Es kommt vor allem in reifen Branchen und bei Finanzinstituten (Banken/Versicherungen) zum Einsatz.
Vorteile und Grenzen der Comparable Company Analysis
Wie jede andere Bewertungsmethode hat auch die Comparable Company Analysis ihre Vor- und Nachteile. Hier sind die wichtigsten.
Vorteile der Comparable Company Analysis
Marktbasiert und aktuell: Sie spiegelt die objektive Stimmung am öffentlichen Markt sowie die makroökonomischen Bedingungen in Echtzeit wider.
Einfachheit und Verteidigungsfähigkeit: Die CCA lässt sich leicht berechnen und Führungskräften oder Kunden erklären, die möglicherweise nicht über fundierte Fachkenntnisse verfügen. Da die Analyse zudem auf allgemein anerkannten, öffentlich zugänglichen Daten basiert, lässt sich die daraus resultierende Bewertung im Falle einer Anfechtung leicht verteidigen.
Benchmarking: Sie legt eine klare Bewertungsspanne fest und hilft dabei, sofort zu erkennen, ob Ihr Zielunternehmen derzeit im Vergleich zu seinen Peers mit einem Aufschlag oder einem Abschlag gehandelt wird.
Schnelligkeit und Einfachheit: Die Methode ist deutlich schneller und erfordert weniger langfristige Prognoseannahmen als komplexe intrinsische Bewertungsmethoden wie das Discounted-Cashflow-Modell (DCF).
Einschränkungen von CCA
Abhängigkeit von der Qualität der Peer Group. Wenn die CCA keine ähnlichen Merkmale wie das Zielunternehmen aufweisen, ist Ihre Bewertung irreführend. Allerdings gibt es auch keine perfekten Übereinstimmungen.
Marktbedingungen können die Ergebnisse verzerren. Befindet sich der Markt in einer Blase oder einem starken Abschwung, sind auch die Multiples verzerrt. Daher kann es vorkommen, dass man das Zielunternehmen über- oder unterbewertet.
Ignoriert unternehmensspezifische Faktoren: Die CCA bewertet das Unternehmen ausschließlich auf der Grundlage des Durchschnitts der Peers, was bedeutet, dass einzigartige Wettbewerbsvorteile, Synergien oder verborgene operative Risiken möglicherweise nicht erfasst werden.
Eingeschränkt bei privaten oder einzigartigen Unternehmen. Die CCA funktioniert am besten, wenn es börsennotierte Vergleichsunternehmen gibt. Bei privaten Unternehmen, Nischenunternehmen oder Unternehmen mit ungewöhnlichen Strukturen kann es äußerst schwierig sein, aussagekräftige Vergleichswerte zu finden, was die Zuverlässigkeit der Ergebnisse einschränkt.
Beispiel für eine Comparable Company Analysis
Nehmen wir an du möchtest ein mittelgroßes B2B-Softwareunternehmen bewerten, das in der EMEA-Region tätig ist. Das Unternehmen erzielt einen Umsatz von 100 Millionen US-Dollar und ein EBITDA von 20 Millionen US-Dollar in den letzten zwölf Monaten (LTM).
Der erste Schritt besteht darin, eine Peer Group zusammenzustellen. Identifiziere fünf börsennotierte B2B-Softwareunternehmen, die in Schwellenländern tätig sind und hinsichtlich Größe und Geschäftsmodell in etwa vergleichbar sind. Nennen wir sie Comp A bis Comp E.
Ermittle dann für jedes Unternehmen den Umsatz der last twelve months (LTM) und das EBITDA der LTM sowie deren Enterprise Value anhand aktueller Marktdaten.
Sobald die Daten vorliegen, berechnet man die Multiples wie unten dargestellt:
Der nächste Schritt besteht darin, die Multiples auf die Finanzkennzahlen des Zielunternehmens anzuwenden. Verwenden wir in diesem Fall die Median-Multiplikatoren.
Unter Verwendung von EV/Umsatz: 6,3 × 100 Mio. $ = 630 Mio. $ impliziter Unternehmenswert
Unter Verwendung von EV/EBITDA: 30,0 × 20 Mio. $ = 600 Mio. $ impliziter Unternehmenswert
Die beiden Methoden ergeben eine Spanne von etwa 600 Mio. $ bis 630 Mio. $, was der vorläufige Bewertungsbereich für das Zielunternehmen auf Einzelbasis ist.
Häufige Fragen im Vorstellungsgespräch zur Comparable Company Analysis (CCA)
Die häufigsten Fragen im Vorstellungsgespräch zur Comparable Company Analysis (CCA) prüfen die Fähigkeit, geeignete Peers auszuwählen, Finanzkennzahlen zu standardisieren und Bewertungskennzahlen anzuwenden. Du kannst also damit rechnen, Fragen zur Auswahl von Peer Groups, zur Auswahl von Multiples , zur relativen gegenüber der intrinsischen Bewertung sowie zum Enterprise Value im Vergleich zum Equity Value zu beantworten, wie die folgenden Beispiele zeigen.
1. Wann verwendet man P/E und wann EV/EBITDA-Multiples?
Verwende das P/E, wenn du Unternehmen mit ähnlichen Kapitalstrukturen und Steuersätzen vergleichen, da es Zinsen und Schulden berücksichtigt. Verwende jedoch das EV/EBITDA-Verhältnis, wenn du Unternehmen mit unterschiedlichen Kapitalstrukturen vergleichst, da es sich um eine kapitalstrukturneutrale Kennzahl handelt.
2. Warum verwenden wir bei Valuation Multiples das EBITDA anstelle von Net Income?
Das EBITDA bereinigt das Ergebnis um Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen, sodass man die operative Kernrentabilität von Unternehmen vergleichen können, ohne dass Unterschiede bei der Verschuldung, den Investitionsausgaben oder den Steuerhoheiten verzerrend wirken.
3. Wie lautet die Formel für den Unternehmenswert?
Der Enterprise Value ist der Preis eines Unternehmens oder die Summe, die es kosten würde, das gesamte Unternehmen sofort zu kaufen.
Fazit
Die Comparable Company Analysis stützt die Bewertung auf das, was Investoren für ähnliche Unternehmen zahlen, im Gegensatz zur DCF Analysis, die auf Annahmen über die Zukunft eines Unternehmens beruht. Die Abhängigkeit von aktuellen Daten und ihre Einfachheit machen sie für alle wichtigen Anwendungsfälle im Investmentbanking unverzichtbar, von der Festlegung eines Angebotspreises bei einer Veräußerung bis hin zur Überprüfung der Angemessenheit bei einer Übernahme.
Um die CCA zu beherrschen, muss man die einzelnen Schritte kennen, die Auswahlkriterien für die Vergleichsgruppe verstehen und das für das Zielunternehmen am besten geeignete Multiple für den Enterprise Value oder den Equity Value auswählen. Außerdem muss man wissen, wann man einen Aufschlag oder Abschlag auf den Median anwenden sollte, und die Vor- und Nachteile erörtern können, um Fragen zur CCA im Vorstellungsgespräch souverän zu meistern.
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